2025财经大事回顾

美联储减息

2025年美联储局货币政策转向谨慎宽松，全年仅三次减息(於9月丶10月及12月)共四分三厘(75个基点)，将联邦基金利率从年初4.25%-4.5%降至年末3.5%-3.75%。年初面对通胀粘性及关税冲击，五次议息按兵不动；9月在劳动力市场疲软才重启减息，10月及12月持续减息。尽管有市场人士认为应更激进降息，美国总统特朗普4月时更对联储局主席鲍威尔施压，称其为「太迟先生」，但美联储坚守数据驱动框架，鲍威尔强调「完全基於经济数据」拒绝外部压力。12月启动买入短期国债计划，一方面释放支持信号，减轻市场对持续紧缩的忧虑；另一方面，透过仅购买短端债券，保持政策工具的灵活性，避免过度压低长期利率，从而一旦通胀再度升温时能迅速调整政策步伐。这也意味着结束为期三年的量化紧缩，向金融体系注入流动性，特别是应对明年4月中旬纳税季等可能引发的季节性准备金波动。当前美国通胀回落幅度不如预期，决策者仍在就业与通胀之间挣扎中寻找平衡。

回顾美国近年加息及减息周期，美国早年因政府大规模派发现金及疫情期间令国际供应链受阻的影响，通胀自2021年起抬升，当局为遏止通胀高企，2022年至2023年猛烈加息，累计共加息11次达5.25厘(达到5.25至5.5厘)，去年年中随着美通胀回落(核心个人消费开支通胀(PCE)按年回落至2.6%水平)，美联储局的关注点由「抗通胀」转向「防范劳动市场下行」风险的预防性减息，美联储局去年9月一举降息50个基点开启了本轮减息周期，并於去年11月及12月各减息25个基点，即2024年共减息100个基点。

但今年初美国通胀回落势头放缓，年初核心PCE按年增长徘徊於2.8%水平，加上美国总统特朗普所推出的对等关税政策，潜在推升核心PCE，美联储局今年1月起暂停减息，显示当局在「控通胀」与「稳就业」之间再次作出权衡。但夏季以来，美国非农新增就业人数大幅下滑(7月及8月非农职位远逊预期)，失业率攀升。

美联储今年9月议息开始，连续三次会议减息四分一厘，全年减息四分三厘，联邦基金利率降至3.5厘至3.75厘，政策重心再由「控通胀」转向「保就业」，於最新议息後发报点阵图中，中位数预测美联储明年减息四分一厘，2027年亦同样减息一次，同减四分一厘，但美联储局官员的分歧仍然较大。

但12月议息与过去议息不同，由於美国联邦政府10月至11月中经历历来最长的43天停摆，10月新增非农及通胀数据缺失并永不公布，11月新增非农及通胀数据在12月16日及18日公布，未赶及在美联储12月10日决定议息结果前发布。至於美联储用作通胀依据的个人消费开支通胀数据，原定11月26日公布的10月数据，至截稿时尚未定出发布日期。

美联储过去一年面对美国总统特朗普要求减息的压力，特朗普曾提出美联储主席鲍威尔应该请辞，并提及解雇鲍威尔的合法性。纵使特朗普在解雇鲍威尔问题上退让，但仍持续对鲍威尔的批评，指对方行动过於缓慢。

美联储年内出现多项人事变动：美联储负责监管的副主席巴尔年初请辞，但保留美联储理事席位。美联储理事鲍曼其後获特朗普提名接替。鲍曼上任後除削减银行监管部门三成人手，亦推动简化监管工作，仅留意显着风险问题，并更多地依赖美国货币监理官办公室(OCC)及州政府金融监管。另一名美联储理事库格勒8月初突然宣布请辞，其後被揭发违规进行股票交易及在美联储议息前後进行金融交易。该理事遗缺由白宫经济顾问委员会主席米兰接任，任期至2026年1月。米兰主张大幅减息，并指目前货币政策过紧影响就业市场。

此外，美联储现任主席鲍威尔任期明年5月届满，其接任人选亦为市场焦点。特朗普在12月的一场聚会上的言论，被指暗示支持减息的美国国家经济委员会主席哈塞特为人选，引发市场对美联储在通胀未达标下减息，以及美联储独立性的忧虑。(fc/w/t)

美对等关税

近年美国财赤及债务情况持续恶化，长期依赖金融丶科技与服务业，令其工业外移，於1月下旬上任美国总统的特朗普，其在竞选期间一再强调「美国优先」，认为美国长期在全球贸易中「吃亏」，4月宣告计划对不同国家开徵对等关税，冀以关税作为谈判筹码，施压其他国家与其达成贸易协议换取降低关税，迫使其他国家购买大量美国产品，以减少美国的贸易逆差，纠正其所宣称美国所面对的「不平等贸易」。

特朗普上任之初率先对墨西哥及加拿大「开刀」，2月初宣布对两国实施25%芬太尼关税，并於3月初落实，但豁免《美墨加协定》涵盖货品。特朗普还向加拿大表明，避免关税的唯一方法是加拿大加入美国。加拿大3月中则对210亿美元美国货品实施报复，措施将涵盖美国的钢铁和铝产品，部份加拿大民众当时亦扬言杯葛美国货。至8月，加拿大总理卡尼宣布自9月起取消大部分报复性关税，并免除所有符合《美墨加协定》范围的美国商品关税，为重启陷入僵局的贸易谈判释放善意，但仍然维持对美国汽车丶钢铁与铝制品的25%关税，而美墨加协定将於明年进行续签审议。

特朗普於4月2日「解放日」宣布全球对等关税，基本税率10%。其中，中国内地为34%，欧盟20%，越南46%，日本24%，印度26%，韩国25%等。基准关税税率10%於4月5日凌晨生效，对等关税於4月9日凌晨生效。

美国所掀起的关税战令全球贸易添上巨大的不明朗因素，加速全球贸易碎片化，令全球资本市场「震惊」。美股在对等关税公布後暴跌，标普500指数及纳指当日各下跌4.8%及近6%，分别创2020年6月及2020年3月以来最大单日跌幅。美股捱沽後，特朗普於4月9日对等关税生效当日宣布，暂停中国以外所有经济体对等关税90日(期限至8月1日)，以给予谈判时间，但保留10%基本关税，道指丶标普500指数及纳指各急弹7.8%丶9.6%及12.2%。标普500指数创2008年金融海啸以来最大单日升幅。有市场人士其後戏称特朗普关税政策总是在最後关头退缩(Trump Always Chickens Out)，缩写称为「TACO」，戏指其关税威胁与谈判上经常「放鸽子」及收回之前强硬立场。

至5月8日美国宣布与英国达成贸易协议，是特朗普向全球徵收对等关税以来首份达成的贸易协定。据协议，美国将会取消对英国钢铝徵收的25%关税，对英国汽车的关税亦会由27.5%下调至10%，每年限额10万辆，但对英国其他商品仍会维持10%的基准关税。英国就会向美国牛肉及农产品大幅开放市场。7月2日，美国与越南达成贸易协议，越南关税税率降至20%，其中越南协议加入从第三国转口货品徵收40%关税。

至7月22日美国与日本达成贸易协议，美国将向日本进口产品徵收15%的关税，而日本则会向美国投资5,500亿美元，日本改善对美国汽车丶大米及农产品的市场准入。至7月28日，美国与欧盟达成贸易协议，美国将对欧盟输美产品徵收15%的关税丶欧盟将对美增加6,000亿美元投资及购买价值7,500亿美元的美国能源等。至7月30日，美国与南韩达成贸易协议，美国将会对南韩商品徵收15%关税，南韩将会对美国投资3,500亿美元，亦会购买价值1,000亿美元的液化天然气及其他能源产品。

特朗普10月出席东盟会议期间，与马来西亚及柬埔寨签署对等贸易协议，并与泰国取得贸易框架协议。获中国投资稀土生产的马来西亚，承诺不限制对美国出口稀土。

然而美国未与印度达成关税协议，更因印度购买俄罗斯石油加徵25%关税，令印度货品面对50%关税。另一方面，美国贸易代表格里尔称，特朗普或考虑让美国退出《美墨加协定》。特朗普在世界杯决赛周抽签仪式後，与加拿大及墨西哥领袖讨论贸易问题。

除了对等关税外，特朗普曾向选民保证要重振美国制造业，为促进制造业产业回流美国，今年3月丶6月及8月先後引用《贸易扩张法》第232条，以「国家安全」为由，对钢铁丶铝及铜等战略性原材料加徵高额关税。美今年3月宣布对钢铁恢复25%关税，铝由10%提升至25%丶6月宣布钢铁与铝材税率再度提高至50%丶至8月新增铜产品，半成品铜及铜密集型衍生品徵收50%，持续以「232条款」中「国家安全」为由，限制对基础工业与国防必需品包括钢铁丶铝丶铜等战略性原材料加徵高额关税。令「232条款」为代表的行业关税或成为其後续关税政策的核心。市场关注药品丶半导体丶其他关键矿物未来或成为此关税的目标。(fc/w/t)

中美贸战休

今年中美贸易关系在关税及谈判下经历波澜壮阔的一年，特朗普上任美国总统後，延续其第一任期对华强硬贸易立场，关税成为其核心政策工具。中美两国经历4月「解放日」的对等关税激烈对抗，关税曾升级至125%高位，再到5月至10月的多轮谈判，最终中美元首10月底在南韩釜山峰会达成「暂时休战一年」协议。整个过程体现了中美双方「斗而不破」的选择——既要维护各自利益，亦要避免经济完全脱钩的灾难性後果。

特朗普1月上任美国总统後延续第一届对华强硬贸易立场，2月宣布对中国加徵10%关税，中方随即对美国的煤炭及液化天然气加徵15%关税，并对谷歌进行反垄断调查，又把服装公司PVH(PVH.US)及生物科技公司Illumina(ILMN.US)列不可靠实体清单，同时限制对国防及清洁能源的金属出口。

美国3月初以「芬太尼」问题再加徵中国货品一成关税，中国即对美农产品加徵10%至15%关税，并对25间美企实施出口及投资限制。中美之间首季对抗逐步升级，但仍寻求对话空间。

特朗普4月2日「解放日」公布对世界各国加徵不同幅度的对等关税，其中对华关税再加34%，美国亦取消对来自中国包裹免关税政策。中国相应上调美货关税34%，且实施部分稀土出口管制。美国4月9日对华对等关税提高至84%，中国实行同等的84%关税反制。4月10日美国对华货品关税加徵率提升至125%，加上因芬太尼徵收的20%关税，累计关税达145%。中国於4月11日「反击」亦作相应报复。美国4月中限制英伟达(NVDA.US)对华出售H20 AI晶片，中美双方对抗形势达到最高峰。

中国对稀土等关键矿物的管制打中美国要害。在美国地质调查局列出的50种关键矿产中，中国是其中26种的最大供应方。美国军工企业面临稀土「卡脖子」问题，短期内无法实现供应链「去中国化」，有市场人士认为此成为中方有力的谈判筹码。

中美双方5月中在瑞士日内瓦举行首轮贸易谈判，双方同意关税战暂停90日，美国对中国货品关税降至30%，中国对美货关税降至10%。特朗普与中国国家主席习近平6月初通电话，中美双方一周後在伦敦进行磋商，美方欢迎中国留学生来美，中方同意恢复磁铁生产稀土的出口审批。中美代表7月底在斯德哥尔摩的会面上，同意寻求延长关税暂停期限90日，并在8月上旬落实。美国8月亦撤回限制英伟达对华出售H20 AI晶片的措施。

中美9月在马德里举行新一轮谈判，涉及短视频平台TikTok出售问题，双方在会议中达成相关框架协议，美国亦表明不会率先就中国采购俄罗斯石油对中国货加徵关税。特朗普与习近平同月再通电话，同意双方面对面讨论贸易问题，特朗普其後亦提出讨论中国采购美国大豆事宜。

其後中美贸易再现波折，中国10月中针对与美关连船只收取港口费，回应美国同类措施。中国亦宣布11月初扩大对稀土出口管制，并就高通(QCOM.US)并购晶片设计商Autotalks展开反垄断调查，同时制裁韩华海洋5间美国关连企业。中美双方代表10月底在吉隆坡磋商，就中美贸易共识取得框架协议。

中美两国元首10月底在南韩举行亚太经合组织会议期间会面并敲定协议，同意贸易战「休战一年」，包括互相加徵港口费丶「对等关税」丶稀土管制新措施等多个范畴暂停实施一年，以待双方团队继续谈判落实。涉及中方打击芬太尼贸易丶恢复采购美国大豆及暂停稀土出口管制，美方亦放宽对华出口英伟达H200 AI晶片的限制，并提出可放宽出口超微半导体(AMD.US)丶英特尔(INTC.US)及其他公司的AI晶片。中美亦暂停向对方关连船只徵收港口费，中方暂停对韩华海洋的相关制裁。

至12月中，美国财长贝森特称到目前为止中国在已履行美中贸易协议中的所有承诺。外电亦引述TikTok内部备忘录报道，TikTok已与甲骨文(ORCL.US)及银湖资本等签署协议，将成立一间美国合资公司TikTok US Data Security。备忘录提到，TikTok US Data Security该公司将会独立营运，负责美国的资料保护丶演算法安全丶内容审核及软件维护。同时，TikTok在美国的其他实体，将继续负责电子商务丶广告丶市场营运等。新投资者将持有TikTok US Data Security的50%股权。TikTok US Data Security将设立一个由七名成员组成的董事会，主要以美国人为主。(fc/w/t)

港股科技牛

恒指去年扭转连续四年下跌的弱势，全年累涨17.7%(科指去年累涨逾18%)，港股1月初至中旬向下，市场担心美国总统特朗普上台引发不确定性加剧，恒指於1月13日曾跌至18,671点。不过，至1月下旬内地初创人工智能(AI)公司深度求索(DeepSeek)的R1开源大模型「横空出世」，高端AI模型的开发并非美国科技公司的专利，内地企业同样可以低成本丶高效率地开发出竞争力相当的AI大模型，而性能上与OpenAI的GPT-1相匹配，DeepSeek热潮令市场憧憬中国企业降低AI成本及提升效益，内地互联网行业将迎来另一波的投资增长点，市场资金对中国资产作出重估叙事。恒指截至12月中旬今年以来累升近5,500点或逾27%，恒生科指今年以来累升逾21%。

值得留意是，国家主席习近平於2月中在时隔七年再召开民企座谈会，会见在各行各业具有代表性的民营企业家，包括多名AI及科网企业代表人物，如DeepSeek的创始人梁文锋丶宇树科技创始人王兴兴丶阿里巴巴(09988.HK)创始人马云及腾讯(00700.HK)创始人马化腾等，显示中央对科创民企丶科技行业为未来经济增长作为驱动力的高度重视，显示科技民企受到国家政策支持，可缓解市场对行业相关监管风险忧虑，令中资科网股迎来估值重估。

DeepSeek的发布点燃市场对港股科技板块的投资热情。恒生科技指数从1月低位4,168.04点开始反弹，2月累涨近18%(恒指2月累涨逾13%)，港股2月平均每日成交金额为2,973亿元，较1月的1,438亿元上升107%，并较2024年2月的900亿元上升230%。科网巨企阿里巴巴出席2月中民企座谈会後，同月下旬宣布未来三年将投入超过3,800亿元人民币，用於建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和，消息提振整个港股投资气氛，与DeepSeek因素共同推动「港股科技牛」行情，阿里股价亦由去年年底约80元水平，於3月初曾高见145.9元水平。而港股於今年首六个月的平均每日成交金额为2,402亿元，较去年同期的1,104亿元上升118%。

恒生科技指数於第三季度共上升1,162点或升幅达22%。到10月2日，恒生科技指数更攀升至历史高位6,715.46点，较2024年底累升2,247点，升幅高达50.3%。而港股9月及10月的平均每日成交金额为3,167亿元及2,749亿元。

阿里於8月底公布2026财年首财季(截至今年6月底止财季)业绩，纯利按年升78%，旗下云智能集团收入按年升26%，主要来自公共云业务收入增长推动，AI相关产品收入连续八个季度实现三位数按年升幅。摩根士丹利发表题为「中国最优质的人工智慧赋能者(指阿里)正在上演」报告，指阿里云第二财季(截至今年9月底止财季)进一步加速增长，收入增速达30%以上。阿里股价由8月底的115.7元起步，在9月展开强劲升浪(单月累升近53%)，至10月3日曾高见186.2元(较去年低收市计曾累升近1.3倍)，成为港股「科技牛」行情的领航者。

阿里上月发布最新千问聊天机械人，进入消费者AI市场，该模型在发布数天内下载次数超过1,000万。百度(09888.HK)上月发布昆仑晶片及文心一言5.0模型。阿里及百度的智能云业务亦成为市场焦点。此外，快手(01024.HK)可灵模型本月亦发布「可灵O1」，基於全新影片和影像模型，整合文字丶影片丶图片丶主体等多模态输入，将所有生成和编辑任务融合於单一引擎，被视为AI影片领域的Nano Banana。此外，腾讯(00700.HK)及华为亦分别发布混元及盘古大模型。

AI晶片企业寒武纪(688256.SH)及华为其後开发适用DeepSeek硬件。深度求索8月宣布模型升级，针对国产晶片，引发本土晶片股急涨。晶片股中芯(00981.HK)丶华虹(01347.HK)截至12月中旬，今年以来股价累升1.06倍及2.1倍。(fc/w/t)

IPO火热

恒指去年累升逾17%，终止连跌四年的弱势，本港首次公开募股(IPO)市场亦「转活」。据毕马威统计数据显示港股於2024年集资总额114亿美元，重返全球前五位(居第4位)，对比2023年募资60亿美元(居第6位)按年升90%；若按港交所数据去年首次公开招股集资金额为875亿港元(按年升89%)。踏入2025年延续强劲增长，而中证监支持内地龙头企业来港上市，以及港交所(00388.HK)与香港证监会优化大型A股上市公司申请来港上市程序(令市值逾百亿港元的A股可获快速审批)，受「A+H」股上市激增所驱动，包括宁德时代(03750.HK)(300750.SZ)丶恒瑞医药(01276.HK)(600276.SH)丶海天味业(03288.HK)(603288.SH)丶三一重工(06031.HK)(600031.SH)及赛力斯(09927.HK)(601127.SH)相继来港挂牌，推动香港跃升为2025年全球IPO集资排行榜之首。

毕马威12月中发表报告指2025年，2025全球IPO市场共筹集1,584亿美元，上市宗数达1,227宗，募资规模和上市宗数分别按年增长18%及下降4%。香港於2025年重夺全球IPO市场榜首，继2019年後再度登上首位。今年A+H上市宗数创下新高，占全年募资总额逾半。毕马威预期香港今年IPO市场筹集2,721亿港元，上市宗数达100宗，按年分别增长210%及43%，创下自2022 年以来最大募资规模。整体增长主要来自A+H上市热潮的带动，相关项目占全年IPO募资总额一半。截至12月7日，香港IPO市场录得316宗上市申请的历史高位，较2024年底激增267%，当中92宗为A+H上市申请。

据港交所资料，今年首十一个月有93家新上市公司，按年升52%；期内首次公开招股集资达2,594亿元，较去年同期791亿元大升228%。本网亦统计截至12月17日止的12月份以来共有10宗上市数目，相关新股集资总额118.58亿元；即粗略估算，港股今年以来截至12月17日止共103宗新上市公司，集资总额近2,713亿元。

2025年初受到DeepSeek日益普及的推动，吸引全球投资者对中国科技公司的关注，毕马威指本港今年首季新股集资额达177亿港元，按年大升近3倍(处全球第4位)，创下自2021年以来第一季度的新高。至今年5月，内地电动车电池龙头企业宁德时代(03750.HK)在港上市集资410亿元，成为2021年2月以来香港最大规模的新股，也是2023年以来全球最大规模的新股。该股公开发售超购约150倍计，当时曾冻结资金约3,515亿元。同月还加上集资总额逾98亿元的恒瑞医药(01276.HK)上市，港股今年5月合共有10家新上市公司，单月首次公开招股集资金额高达564亿元，创下2021年3月以来最大单月募资金额。毕马威指出，本港今年上半年新股集资额达1,071亿港元(约139亿美元)按年大升7倍，领先纳斯达克交易所的92亿美元及纽交所的78亿美元，登顶居全球新股集资额首位。

香港IPO市场在第三季度延续强劲势头。毕马威指出，首九个月计共录得67宗新股上市，集资额达1,829亿港元，与去年同期相比跃升229%，而整体增长主要由A+H上市推动，前三季度共完成11宗A+H上市，占总IPO筹资额的50%。同时，紫金黄金国际(02259.HK)於第三季度完成了香港自2021年以来最大宗分拆上市，集资250亿港元，成为2025年迄今为止全球第二大IPO。此外，香港迎来两年多以来的首家中概股回归，在纳斯达克上市的激光雷达解决方案供应商禾赛科技(02525.HK)(HSAI.US)於第三季度完成了双重主要上市。第四季仍有重磅A+H上市，包括集资逾134亿元的三一重工(06031.HK)(600031.SH)及集资逾142亿元的赛力斯(09927.HK)(601127.SH)。

随着新股发行规模愈来愈大，港交所指为保持国际竞争力丶持续吸引新一代的优秀企业在港上市，及平衡国际机构投资者要求稳定的配售比例，8月初落实IPO新上市规则，上市公司在公开认购部分可选择两种方案，第一方案是初订分配额5%，设有回拨上限35%。第二方案为不设回拨机制，而公开认购部分由上市公司选择固定在10%至60%，有关上限60%较建议的50%有所上调。至於在基石投资者及公开发售以外的「建簿配售」部分，即国际配售中予机构投资者认购的比例，其最低分配份额调整至40%，较原建议的50%有所下调。新规的第二方案下，若公开发售比例固定在10%，即使超购千倍，散户分配仍只有10%，结果令本地散户抽新股中签机会降低，甚至「顶头槌」申购也可能一手不中。随着新股发行规模持续扩大及机构投资者参与加深，港交所的新规有助优化配售制度，进一步巩固香港作为国际资本市场枢纽的地位。(ta/w/t)

金银价飙升

今年全球地缘政治风险及贸易摩擦升温，加上美国财政及债务危机加深，以及憧憬美联储局进一步减息下，全球央行及投资者对「去美元化」避险需求与日俱增，令2023年及2024年已各累升13%及27%的黄金价格，於今年续创新高，至12月中现货金价每盎司已升至4,300美元水平，今年来累积升幅逾六成，为自1979年以来最高水平。金价大升後，白银价格「追涨」。在10月底中美元首达共识暂停实施加徵关税一年，投资者对经济衰退预期缓解，导电率及导热率在各金属居前丶产品广泛应用於电动车及光伏行业的白银价格，12月中更史上首次突破每盎司65美元大关，年内大升逾1.2倍，成资本市场回报最佳资产之一。

近年美国财政及债务危机加深，10月至11月期间美国联邦政府更经历了史上最长的43天停摆(政府部门关门)。投资界有意见认为，市场对包括黄金及股市等资产价格衡量准则，正由过往以经济基本面与货币周期的「货币主导」阶段，迈向锚定美元价值背後的美国债务可持续性的「财政主导」阶段，在资产价格嵌入「美国财政风险溢价」因素，令投资者对「去美元化」避险的需求与日俱增。

截至11月，美国国家总债务规模达到38.4万亿美元，年内增加2.2万亿美元或6%，迫近目前法定的债务上限41万亿美元，若撇除联邦退休基金等政府内部持有因素後，美国未偿还国债存量突破30万亿美元，自2018年以来已增长逾一倍。庞大的债务规模带来沉重的利息负担，根据美国国会预算办公室(CBO)在10月估算数据，美国2025财政年度的债务利息支出高达1.02万亿美元，相当於全年财政收入5.23万亿美元的19.5%。美国政府财政可持续性备受市场关注。

黄金市场需求持续上升。据世界黄金协会数据，截至三季度末，今年来黄金需求总量增长1%至3,717吨，对应金额达3,840亿美元，按年增长41%。其中的中央银行购金行动，今年首季至第三季分别净购买241.7丶172及220吨黄金，首三季累计净购金逾633.6吨。而在去年，全球央行购买黄金规模达1,045吨，购金量已连续第三年超过1,000吨。

黄金现货走势上，从2025年年初的每盎司约2,623美元附近起步，不断扶摇直上，首季突破每盎司3,000美元，累升19%，第二季至第三季各累升逾5%及16%。虽然多次於3,500美元关前见阻力，至9月，市场憧憬联储局於9月时(相隔九个月後)重启减息，金价终突破此大关，於10月20日(美盘时段)创下每盎司4,380美元的历史新高，曾较去年底升逾66%或1,756.68美元。

值得留意是除了央行持续买金外，黄金ETF及类似产品的需求成为今年金价最重要推手。今年首季丶第二季及第三季相关需求各为226.6吨丶170.5吨及221.7吨，首三季累计净购金逾618.7吨。金价9月突破3,500美元阻力位之时，9月全球实物黄金ETF录得有史以来最大单月流入规模。截至三季度末，全球黄金ETF资产管理总规模(AUM)较上季度增长23%至4,720亿美元，再创历史新高。

白银市场近年供应短缺，而包括光伏产业和电子产品等领域对白银的工业需求殷切。白银去年累升21%後，由去年底每盎司逾28.87美元起步，於今年首季丶第二季及第三季各累升18%丶6%及29%。随着美国11月初新关键矿产清单，首次纳入铜及银，消息令国际白银库存趋紧，而中国11月下旬上海黄金交易所白银库存下降至逾715吨，创近十年低位，消息令白银价格12月以来屡创新高，年内升幅更跑赢黄金。

此外，面对「去美元化」金融机遇，本港特首李家超9月发表《施政报告》时曾表示，会加速建立国际黄金交易市场，拓展黄金仓储，推动机管局及金融机构在港拓展黄金仓储，以三年超越2,000吨为目标，建造区域黄金储备枢纽。财经事务及库务局局长许正宇称，香港有对黄金需求很大的国际市场，黄金兼具金融及战略属性，以政府身份参与建造清算系统，能够给予市场信心及确定性，有关目标包括机管局计划未来数年将仓储容量由150吨增至1,000吨，以及金融机构的仓储。(ta/w/t)

反内卷国策

内地经济近年持续面临房地产市场低迷及中美关系紧张令产业链面临挑战，自2022年10月起，内地生产物价指数(PPI)持续处於收缩区间，PPI在今年11月按年跌2.2%，生产物价已连续第38个月处於收缩水平。由於外部受到贸易战及贸易壁垒等限制因素影响，部份企业藉此进行一种名为「内卷」式竞争，即通过「没有发展的增长」或「无效的过度竞争」加大产能或服务争夺市场份额，激烈的价格战虽能让消费者短期内从低价中受益，但同时使得企业利润空间被严重压缩，中长期削弱技术研发丶品牌建设等高附加值环节的投入，令中国企业的产品及服务竞争实力受损。今年来国内即时零售电商亦曾爆发「外卖大战」，情况更触动中央关注。

实际利率(名义利率减去通胀)是决定内地居民当期消费需求的关键变量。当实际利率下调，居民亦会减少储蓄增加消费，拉动总需求。当名义利率下降受限时，若内地政府能够拉升整体通胀预期，也可以实现降低实际利率丶提振居民需求的目的。内地自去年7月中共中央政治局会议首次在中央层面提出要强化行业自律，防止「内卷式」恶性竞争。这次会议为後续一系列政策出台奠定了基调，强调要培育壮大新兴产业，加强行业自律。

随後去年12月中央经济工作会议进一步升级了政策定位，从「防止」明确转向「综合整治」，并规范地方政府和企业行为。规范地方招商引资行为，破除地方保护。这代表着中央对於内卷问题认识的深化——不再仅止於呼吁自律，而是要从根本上改变市场结构和地方激励机制。

进入2025年，政策落地速度明显加快。3月16日的内地《提振消费专项行动方案》从劳动权益维度切入反内卷治理，强化带薪年休假制度执行，旨在切断「加班-低消费-企业依赖价格战」的恶性循环。4月以来，外卖平台领域出现新一轮补贴战，京东(09618.HK)丶美团(03690.HK)丶阿里(09988.HK)旗下饿了麽等主要平台在日常费用上展开激烈竞争，以巨额补贴和低价策略争夺用户和商家流量。这场「大战」的电商平台通过「0元优惠餐」丶「满送」等手段，将用户日均订单成本压至历史最低，京东外卖甚至推出「0佣金」政策吸引商家入驻，美团则回击以「骑手补贴」和「商家返利」。短短一个月内，三大平台补贴支出据估计超过百亿人民币，导致商家利润被大幅压缩。外卖巨头美团今年第三季转亏，录Non-IFRS亏损逾160亿人民币，期内经营亏损为197.59亿人民币。

新能源汽车行业成为今年「反内卷」政策最为集中的施展舞台之一。自去年以来，中国汽车市场经历了持续的价格战，比亚迪(01211.HK)丶吉利(00175.HK)等车企纷纷推出购车优惠政策，导致行业盈利水平大幅下滑。5月31日中国汽车工业协会发布《关於维护公平竞争秩序，促进行业健康发展的倡议》，倡议要求企业不得进行低於成本的价格倾销，不进行诱导消费的虚假宣传。国家工信部立即表态支持，并宣布将加大汽车行业「内卷式」竞争的整治力度，并强调「价格战没有赢家，更没有未来」。

6月初行业龙头比亚迪(01211.HK)旗下品牌及公关处总经理李云飞称，公司将用科技创新来「反内卷」，并提出4点倡议，一是为消费者负责，拒绝夸大式宣传；二是以量产为准，拒绝透支式营销；三是比技术丶拼产品，抵制阴阳丶反对拉踩；四是打击造谣等。这显示行业龙头冀从价格战到品质竞争的转变。而比亚迪在行业竞争剧烈下，今年首三季净利润按年倒退7.6%，其中第三季更按年少赚近33%。

6月27日新修订的《反不正当竞争法》完成了法律体系的关键升级，明确禁止平台强制商家按定价规则进行低於成本的销售；7月中央财经委员会第六次会议明确要求依法依规治理企业低价无序竞争；同时7月24日发改委联合市场监管总局公布的《价格法修正草案》进一步完善了低价倾销的认定标准，为监管部门提供了更加明确的执法依据。

而反内卷国策旨在依法依规治理企业低价无序竞争，涉及行业包括光伏丶储能丶锂电池丶水泥丶有色金属及新能源汽车，推动落後产能有序退出，促进物价合理回升，从机制上提振全社会通胀预期。随着上述行业上游产品价格企稳回升，内地11月消费者物价指数(CPI)按年上升0.7%，创2024年3月来最高，而11月工业生产者出厂价格指数按月升0.1%，连续第二个月按月上升，尽管按年仍下降2.2%。(ta/w/t)

人工智能热

人工智能(AI)大模型持续迭代及接入云平台，今年全球掀起AI应用热潮。从AI算力基建投资丶大模型研发丶应用产品落地丶生态协同丶商业模式及变现时间表，均备受市场关注。随着OpenAI及甲骨文(ORCL.US)等大型科企就AI运算与基础设施作出大量前期投资，推动美国科技股近年股价持续上涨。在这场AI「军备竞赛」中，凭GPU产品领先的英伟达(NVDA.US)今年股价不断走高，10月底市值一度突破5万亿美元，截至12月中，年内累升逾27%，依赖自家TPU处理器开发AI模型的Alphabet(GOOG.US)今年以来累升逾五成。

然而，今年初中国AI企业DeepSeek以低成本模型挑战行业巨头，引发市场震动。投资者关注美国科企在AI基建上的巨额投入，若用户增长及付费商业化回报未能匹配，或将带来资金压力及估值回调风险，市场因此出现「AI泡沫论」的广泛讨论。

今年AI应用热度空前。据机构Sensor Tower於12月初数据估算，美国行业龙头Open AI旗下ChatGPT於今年11月每月活跃用户(MAU)已升至8.1亿户(占全球每月活跃用户的55%)，较今年1月的3.58亿户计则累计大升近1.3倍；Google Gemini今年11月每月活跃用户大增至3.46亿户，较今年1月1.45亿户累计增近1.4倍；Grok於11月每月活跃用户为3,400万户。此外，阿里(09988.HK)12月初公布旗下「千问」月活跃用户突破3,000万。相关趋势反映出生成式AI的渗透速度及产业火热氛围。另外，据外电12月引述消息公司洽商以7,500亿美元估值融资1,000亿美元。

全球主要云计算服务商如亚马逊(AMZN.US)旗下AWS丶微软(MSFT.US)旗下Azure丶Google的云端平台(GCP)丶甲骨文，业务重心在中国内地的阿里巴巴(09988.HK)等，因藉着AI算力基础设施领域的核心地位，成为近年资本市场关注的焦点。此趋势存在两个驱动因素：(1)大模型训练需庞大算力，推动GPU(图形处理器)晶片及伺服器丶网络与数据中心需求；(2)云业务企业透过AI平台构建完整生态。对於云厂商而言，影响股价与投资者信心的关键在於：(1)AI「军备」竞赛下持续巨额资本投入以确保竞争地位；(2)投资者将关注云业务增长水平，以衡量其资本投入是否合理有效。

一向强调「美国优先」的美国总统特朗普，在1月甫上任随即宣布由Open AI丶软银(9984.JP)及甲骨文(ORCL.US)等成立联盟推动「星际之门」计划，宣布四年内动用5,000亿美元投资美国AI基建，英伟达(NVDA.US)丶微软(MSFT.US)将作为该计划的关键初始技术合作夥伴。而苹果(AAPL.US)2月披露在美投资5,000亿美元，涉及AI及其他领域。

英伟达9月宣布计划投资OpenAI高达1,000亿美元并供应晶片；OpenAI与甲骨文於6月签订为期五年的3,000亿美元云服务合约。向英伟达采购GPU建数据中心，建构了令市场关注的「大模型(Open AI)-云基建(甲骨文)-算力晶片(英伟达)」之间的循环。然而，美媒11月中引述所取得的财务文件披露，OpenAI今年预估收入130亿美元，当中将消耗约90亿美元现金，并料未来数年将持续出现巨额年度亏损，估计至2028年营运亏损740亿美元，料2030年才会转正。投资者担心OpenAI未来可能无法支付巨额的人工智慧基础建设承诺，或令向其提供云服务巨额合约的甲骨文面临风险，甲骨文9月股价曾因巨额订单憧憬炒上至逾345美元水平，但市场近月对OpenAI财务前景的忧虑挥之不去，甲骨文12月初股价回落至逾178美元水平(较9月最高位以来已累跌逾四成)。

在竞争激烈的AI领域，美国富豪马斯克3月宣布AI初创Grok与社交平台X以股份方式合并为xAI，整合数据丶模型及算力等。xAI年内推多个新模型，11月推出的Grok4.1提升推理丶情绪智商及创作能力。获亚马逊及Alphabet投资的AI初创Anthropic亦在11月推出Claude Opus 4.5模型，谷歌同月在其搜寻引擎及其他热门网上服务推出Gemini 3模型。

此外，算力资源供应亦趋紧张，记忆体晶片近期出现短缺。市场消息指，三星电子於11月上调伺服器记忆体价格六成，SK海力士警告短缺或持续至2027年；美光(MU.US)则於12月宣布退出消费者记忆体业务，全面转向AI数据中心产品。

随着记忆晶片成本飙升，预期未来AI投资成本将进一步提高。瑞银於11月报告预计，今年全球AI资本支出达4,230亿美元，高於原先估计的3,750亿美元，明年有望增至5,710亿美元，至2030年总额料达1.3万亿美元，未来五年年均增长约25%。该行指出，美国科网企业第三季财报与近期评论均显示AI需求持续旺盛，例如Google Gemini过去18个月AI token消耗量激增约130倍。报告估计2030年AI投资将占全球GDP约1%，低於过去150年来的主要基建投资潮(如铁路丶汽车丶电脑与电信投资占1.5%至4.5%)，但AI已开始带动生产力提升，料可支持持续投资与折旧周期。(fc/w/t)

私有化恒生

滙丰控股(00005.HK)近年积极进行业务改革及精简架构，营运效率持续提升，今年第三季若不计及须予注意项目，按年率计算平均有形股本回报率达16.4%，稳定派息丶多次股份回购及持续提升股东回报，市场亦十分受落。滙控股价由去年底75.8元拾级而上，至7月下旬突破100元关重返「红底股」行列，至11月13日曾高见114.8元(较去年底收市价曾累升逾51%)。

当股价已升至100元水平以上，有意见认为若继续以巨额资金作股份回购对其提升每股盈利的效益会递减，或促使管理层利用资金作更长线投资部署及业务整合。滙控於今年10月宣布拟以约30%溢价，以协议安排方式将恒生银行(00011.HK)私有化并撤销其上市地位，涉现金支付总额逾1,061亿元。

去年9月出任行政总裁的艾桥智在上任将两个月即宣布重组架构，简化为四大业务，包括香港丶英国丶企业及机构理财，以及国际财富管理及卓越理财，改革在今年起生效，新架构将催生一个更精简丶更动态和更敏锐的组织从而强化领导地位和市场份额。今年是滙丰银行成立160周年，滙丰於1965年收购恒生51%股权，1972年6月恒生正式在港交所挂牌，成为战後首家在港上市银行。而滙丰亚太目前为恒生银行的控股股东，持股约63%。

滙控公布旗下滙丰亚太建议将恒生银行私有化并撤销其上市地位，每股作价155元，较恒生10月8日收市价119元溢价约30.3%，计划对价相当於隐含市账率远高於香港可比同业公司，隐含2025上半年度市账率1.8倍。

恒生近年备受本港商业房地产市场低迷所拖累，恒生今年上半年纯利跌30.5%至68.8亿元逊预期，集团审慎增加拨备，料上半年信贷损失录逾48亿元，其中25.4亿元来自香港商业房地产，而集团於6月底总减值贷款为550亿元。滙丰亚洲及中东地区联席行政总裁廖宜建指，交易代表滙丰对本港市场重大投资，以及对本港的承诺及信心，对恒生的坏帐处理并不是今次私有化计划的战略考虑。完成私有化後，恒生将保留独立认可机构牌照，并保留独立的企业管治及品牌。

滙控行政总裁的艾桥智在宣布私有化恒生的同日接受《新华社》访问时表示，香港是滙丰的主市场，是滙丰拥有领导地位和创造回报的重要增长机遇所在，他对香港的经济前景抱有坚定信心，他预计到2030年，香港有望成为全球最大的跨境财富管理中心，愈来愈多国际及内地客户正选择香港作为资产配置平台。

而恒生近年受本港商业房地产市场低迷所拖累，因本地经济动能放缓丶受高息环境影响，以及本地居民外游及「北上消费」，零售及旅游模式的改变令传统零售购物中心复苏不如预期，高力香港商业物业服务於7月时曾预测本港甲级写字楼今年底空置率或将稍升至19%。本港发展商亦正面对考验。

大型地产发展商之一新世界发展(00017.HK)去年出现重大人事变动曾两度易帅後，今年采取多项措施，以缓解流动性压力。今年6月份，新世界发展达成110亿美元的贷款再融资交易，9月份以其王牌资产「维港文化汇」作为担保，获得最高达39.5亿港元的初始贷款融资承诺，相关行动措施能一定程度缓解资金压力，而新世界截至今年6月底止综合债务净额为1,201亿元，净负债比率升至58.1%。

今年11月，新世界建议发行最多19亿美元新债，来置换尚未偿还的一些旧债，而相关永续债持有人将面临「剃头」最多约五成。预计将发行总额为11.75亿美元的新永续债和1.86亿美元的新票据来置换，合计新发行总额为13.62亿美元，达到原定发行上限19亿美元的71.7%。按接纳要约本金额对新发行债务总额计算，新世界将成功削债11.67亿美元。(ta/w/t)

新消费F4

今年港股最受关注丶最具话题的明星股，非「新消费F4(代表亮眼的新消费品牌)」莫属。「新消费F4」——泡泡玛特(09992.HK)丶蜜雪集团(02097.HK)丶老铺黄金(06181.HK)丶毛戈平(01318.HK)四只股份，在短短数月间股价升势惊人。泡泡玛特丶老铺黄金及毛戈平在春季行情中齐齐抽升，於今年首季股价各累涨75%丶2倍及70%，成为投资界璀璨明星。而内地茶饮连锁品牌蜜雪集团於3月3日上市，香港公开发售超额认购5,257倍，获券商借出1.82万亿元成港股「冻资王」，首日挂牌已大升43%，至3月底已见421.2元(较上市价累升1倍)，被投资者称为「雪王」。

四只「新消费F4」不单成为投资圈追捧的明星股，更是港股市场的焦点所在，折射出内地消费文化的转型与国潮品牌的集体「破圈」(从「小众」走向「大众」)。据内地研究报告指「新消费」的「新」是指新人群的新需求，Z世代(一般指在1997年至2012左右出生者)的崛起，Z世代在全球人口规模达20.2亿(占比25.2%)，成规模最大的消费群体，Z世代的消费决策更依赖「兴趣吸引-内容共鸣-社交验证-体验转化」的闭环，品牌必须进入他们的数字主场，用他们的语言建立连接，共同带来了对国潮文化(如老铺黄金的古法黄金丶毛戈平的美护)丶情绪价值和社交属性(潮玩)强烈偏好。

内地研究指，新消费的情绪消费和国潮堀起均有一定的奢侈品属性，这体现在产品不重视性价比，甚至均有一定的明显价格「缺陷」，品牌内涵更多是梦想丶仪式等，更多是消费者的自我奖励丶享乐主义等体现。「新消费F4」虽处不同行业的赛道，但东吴证券指相关公司崛起逻辑上存在共性，从供给角度是IP赋能与精准市场定位，蜜雪集团丶泡泡玛特与老铺黄金均通过独特的IP与消费者构建了情感联系，蜜雪冰城旗下IP「雪王」，延伸出的《雪王驾到》动画片以及藏匿於消费小票上的雪王连载小说，均让「雪王」形象深入消费者的心里，并让用户成为了品牌故事的共创者，使蜜雪集团成为客户的「情绪陪伴者」，令蜜雪集团投资的敍事并非「消费降级」，而是「新消费习惯形成」。蜜雪集团股价於今年6月初曾高见618.5元高位，较上市价升幅显着，但下半年辗转回落，於10月初曾低见371.6元，至12月中处近405元水平。

泡泡玛特则凭藉Labubu等产品IP打开了全球市场，今年上半年Labubu销售额累计达到48.1亿人民币，占泡泡玛特营收的34.7%；老铺黄金则通过「古法黄金」文化IP，将传统工艺与现代审美结合，通过文化赋能实现了品牌价值的重塑。老铺黄金通过将文化寓意注入到每件产品当中，满足客户对文化自信和归属感的需求。

蜜雪集团丶泡泡玛特与老铺黄金在渠道布局方面均实现了与目标客群的精准匹配。蜜雪集团的万店加盟模式堪称内地新消费品牌规模化扩张的典范，其门店覆盖内地全部省份的同时更加注重下沉市场(中国三线及以下城市消费市场)，在消费能力相对有限的市场内以极致性价比成核心竞争力；泡泡玛特则以「直营店+线上抽盒机」形成全域闭环，在扩充线下门店加强消费者线下IP体验同时，藉布局线上抽盲盒等创新业务增强消费者的黏性；而老铺黄金则秉承「少开店丶开大店」布局理念，门店选址聚焦於城市顶级商圈，将「买金饰」升级成新中式高端生活方式的沉浸式体验。

从需求角度看，蜜雪集团丶泡泡玛特与老铺黄金的成功源於和消费者分化理念的契合。泡泡玛特和老铺黄金的品牌策略，其在消费过程中更加在乎商品的稀缺性与独特性，愿意为其产品付出高额的溢价。泡泡玛特今年上半年推出的销量款Labubu玩偶，在二级市场的成交价达到其首发价格倍升，但仍曾出现「一货难求」景象，在爆红IP及稀缺性的加持下，玩偶成为「奢侈品」。老铺黄金则通过专注於「古法黄金」领域，为其黄金饰品加入了文化稀缺性。

泡泡玛特今年以来业绩强劲，8月下旬公中期业绩纯利按年升3.96倍至逾45亿元人民币，收益按年升2.04倍至138.76亿元人民币，毛利率增至70.3%，而泡泡玛特8月26日股价曾高见339.8元(较去年底股价曾累升2.79倍)，9月初更晋身成「蓝筹」，但其後有券商关注公司短期内大幅增加Labubu产品供应以换取利润。德银指Labubu产能已从上半年的1,000万只，狂飙至年底的月均5,000万只，担心「普及化」恐成为IP热度衰退的前兆，引发市场对公司明年起收入增长难再大增的忧虑。随着Labubu产品供应大增，二手市场产品高额溢价的消失，令部份市场人士关注泡泡玛特以往藉商品的稀缺性与独特性的营运策略出现改变，不明朗因素骤增，并担心新消费「潮玩」概念褪色，泡泡玛特9月起股价持续回吐，至12月10日曾低见184.6元(较8月最高位339.8元曾累挫逾45%)，至12月中处190元水平，令今年以来股价升幅收窄至1.1倍，被市场指受「蓝筹魔咒」所困扰。(ta/w/t)

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